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证券市场周刊

超预期会在哪

2021年企业盈利和出口向好都可能超预期，房地产存在结构性的特点，意味着未来股市中超额利润的来源更可能来自顺周期。

本刊记者 廖宗魁/文

每年年末，各机构分析师和专家会纷纷对来年的经济和市场进行展望，从而形成市场上对基本面的一致预期。但这些分析师和专家也不是神，很多一致预期都会被证伪。

经济的变化错综复杂，受到各种变量的交叉影响，一些一致预期由于不可预料的变量出现而被“打脸”，比如2020年的疫情几乎令2019年年底经济和政策的大部分一致预期都落空了。

专家们做预测时，往往会依据一定的模型和假设，会简化现实的一些变量，在现实中部分假设和逻辑会很快发生变化，导致这些一致预期与实际结果相去甚远。

如果市场是完全有效的，市场价格就已经充分反映了当前的信息以及预期，那么按照一致预期来行动就不会获得超额收益。超额收益通常都蕴含在超预期之中，在对2021年的主要一致预期中，有哪些可能会超预期呢？

未来超预期的机会主要来自顺周期。商品价格的飙升可能带来PPI的超预期上行，并带动企业盈利超预期。流动性泛滥的情况下，全球需求有后劲，中国出口也有望超预期。一线房市非常火爆，房地产存在结构化的机会。

PPI推升盈利超预期

受到低基数的影响，市场普遍预计，2021年中国GDP（不变价）同比增速在8%-9%左右。比较有代表的是IMF的预测，认为中国2021年GDP增速将升至8.2%的高水位。

实际上，企业盈利与名义GDP的关联度更高。我们观察上一轮经济上行周期，2016年和2017年GDP（不变价）增速都是7%左右，但名义GDP却分别为8.4%和11.5%，对应的上市公司（非金融）盈利增速分别是22.6%和31.6%。

也就是说，2017年的通胀水平更高，导致了更高的名义GDP和上市公司盈利水平。2017年CPI和PPI同比增速分别为1.6%、6.3%，而2016年这两者分别是2%、-1.4%。

历史的经验也表明，PPI短期的波动幅度要比CPI大得多，而且是决定企业盈利更重要的变量。2017年PPI增速比上一年大幅上升了7.7个百分点。

在后疫情时代，许多商品供需缺口拉大，一场堪比2016-2017年的大宗商品盛宴已经拉开帷幕。铁矿石、动力煤期货价格创出历史新高，铜价也超过了前几轮周期的高点，铝、锌、螺纹钢等商品价格从疫情底部的上涨非常惊人，商品货币澳元也是气势如虹。

目前市场普遍预计2021年上市公司（非金融）的盈利增速在20%左右。当下沪深300的静态估值PE（TTM）大约为15.5倍，考虑了2021年业绩后的动态估值大概是12.4倍，处于过去十年估值的中位数水平，这也说明当前市场计入的2021年业绩增速一致预期大概就是20%。

按照现在大宗商品的势头，未来PPI增速会快速攀升，2021年极有可能升到3%以上，那么名义GDP增速就有望达到11%以上。参照2016-2017年自上而下的规律，2021年上市公司（非金融）的业绩增速就会落在30%左右。

国信证券策略分析师燕翔认为，2021年上市公司盈利增速有很大的超预期可能性。我们在做盈利预测的时候，或多或少会采用一些线性外推的思维方式，这决定了盈利周期向上的时候，盈利往往容易超预期，周期向下的时候，盈利往往容易低于预期，特别是在2021年上半年数据波动比较大的情况下，盈利超预期的可能性是很大的。

这种盈利超预期一旦出现，就有望把整个市场的水位从当前3300-3500点区域，提升一个档次至3500-3800点区域。

出口有望超预期

2020年中国经济快速而强劲的复苏，出口功不可没。11月出口（以美元计价）同比增长21.1%，连续几个月维持较高增长；7-11月出口（以美元计价）同比增长11.8%，下半年出口增长强劲。

疫情影响下，全球很多产业链都受到了冲击，中国由于产业链供给能力恢复较好，挤占了其他国家的一些出口份额。

2019年，中国货物出口占全球的比例为13.2%，根据招商证券宏观组的测算，到2020年二、三季度，这一比例迅速提升至16.7%、15.9%。

市场普遍认为，中国出口份额的上升绝大部分是暂时的，由于疫情在2021年会明显缓解，出口份额会逐步回归常态，2021年出口增速会比2020年下半年明显回落。

从历年“远见杯”的预测结果看，外贸的增速误差是最大的，这表明在进出口方面形成的一致预期很容易被“打脸”。影响外贸的因素往往比较多，而且很多因素都是不受国内宏观政策主导的变量，预测和判断会比较困难。

比如，2021年的出口显然会受到全球总需求的恢复情况、人民币的升值程度、中国出口份额的变化以及中美经贸关系等多重因素的影响。

中国出口份额可能会回落，但全球总需求的恢复有可能会超预期上行，从而继续支撑出口的强劲增长。

疫情后，美联储的宽松政策是空前的。美联储降息的速度极快，而且短时间内实施的QE规模堪比2008年底。2008年全球金融危机的时候，美国金融系统崩溃，QE没法有效的转化为M2，对经济的刺激效果是打折扣的。这一次疫情并没有冲击金融系统，宽松政策迅速转化为了信用，美国M2增速超过20%，创下罕见的高增速。

泛滥的美元流动性，一方面刺激全球需求回升，另一方面也令大宗商品和全球股市都不断创出新高。

另一个影响全球需求的重要力量是美国的房地产。美国的房市体量是可以和中国相匹敌的市场，2005-2007 年那一轮商品、股市的大牛市，背后的推手就是中美房地产的共振。

在经过2008年金融危机后的去杠杆，美国过剩的房地产已经出清，并于2016年开始逐步开启了一轮新的房地产繁荣新周期。这一次疫情期间宽松的融资环境，使美国房地产市场加速上行。

10月成屋销售签约指数同比增长20.2%，连续三个月保持20%以上的高增长。美国地产景气指数也连续数月创出历史新高。2020年二季度，美国住房自有率为67.9%，比上一季度提升2.6个百分点，是有数据以来住房自有率提升最快的一个季度。

房地产可能没有那么悲观

过去几年分析师们对来年地产的判断都是偏悲观的，因为“房住不炒”一直是房地产的主要政策基调，政策有形之手对房市的打压挥之不去。市场对地产股也是很不待见，自2018年以后就开启了漫漫“熊途”。

在2016年年底的时候，分析师们也是一致的看淡来年的房市。但三、四线地产的火爆，依然在结构上带来了不少机会。龙头房企的利润仍非常可观，最终2017年的内房股反而成了那一轮经济上行周期中最靓丽的风景线。

即便是在“三道红线”较严厉的地产调控下，10月和11月商品房销售面积同比增速仍达到了10%以上，尤其是一线楼市异常火爆。在30个大中城市中，8月份以来一线商品房成交面积增速维持着50%左右的超高水平，其火热程度甚至已经超过了2016-2017年。

从需求角度看，一线城市的高收入群体受疫情的冲击较小，低利率环境使购房的成本下降，刚需得到释放，带动一线房市销售大幅上升。三、四线城市中低收入群体受疫情冲击相对较大，需求会受到一定的抑制。

从供给的角度看，一线城市的房源始终是稀缺的，但三、四线城市经过近二十年的发展供给已经变得很充足，甚至还有些过剩。

供需端的差异决定了，在这轮后疫情的经济复苏中，一线房地产将明显占优，而三、四线地产将归于平静。这一结构化的特点也可能催生类似于2017年那样的结构化地产行情。

责任编辑：逯文云