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来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

上周美国财政部长提名人耶伦出席了参议院听证会，在会上耶伦针对美国财政和货币等诸多方面表达了自己的观点看法。拜登政府刚刚上台，对于新政府将采取什么样的经济政策组合，耶伦的说法显然将为我们提供一个观察的角度，本文也将从耶伦讲话当中的重点内容为大家分析如何看待拜登政府的经济政策组合。

财长提名人耶伦参议院听证会观点：1月19日，被候任总统拜登提名为财政部长的珍妮特·耶伦在参议院接受提名听证会，而耶伦针对财政政策、美元等市场关心议题的观点，是我们观察拜登政府未来经济政策组合的重要视角。在耶伦听证会针对财政和美元等问题阐述观点之后，大类资产呈现出边际反映但波动幅度整体有限。

财政政策需要Act Big：在此次听证会中，我们认为有两个最值得关注的重点，耶伦对财政政策的看法是其中的第一个重点。结合近期提出的1.9万亿美元“美国救援计划”和耶伦听证会发言，我们认为拜登政府对于疫情期间强财政的主张或得到再次确认。而对于债务负担高企背景下拜登政府仍旧希望提出大规模财政刺激措施，我们认为其主要原因一方面在于疫情带给美国经济的压力仍旧需要财政政策提供支持，另一方面或为当前的低利率环境及其带来的低发债成本。在低利率+高债务的背景下，我们认为强财政的选择在短期内有其合理性，但在长期来看或仍不具备可持续性，从疫情恢复到债务可持续性的政策转折或应关注疫情防控与经济复苏进程。

相信汇率由市场决定：听证会另一个值得关注的重点是耶伦对美元的看法，我们认为耶伦提出的不寻求弱势美元获得经济优势可能并非一个单方向的表态，而是对特朗普时期政府施压美联储做法的修正，其目的或为减少美元走势的干扰因素，增强市场影响下美元走势的稳定性。从汇率政策的角度来看，强美元与弱美元的选择各有利弊，而其中值得注意的一点是美元的强弱还关系到美元的国际地位，持续的弱美元政策可能将在一定程度上动摇美元的国际地位。

拜登政府可能的政策组合：对于拜登上台后的政策组合，我们认为从政府角度来看，在疫情期间或为强财政刺激和主张稳定美元的政策组合。但对于拜登政府可能采取的政策组合，一方面财政政策目前是两党之间争执的重点，财政政策的推行需要两党之间更多的配合与协调。另一方面，当前美元走势受到财政货币政策预期与市场情绪等多方面因素的影响，走势存在较大幅度波动的可能，因此拜登政府政策组合的推行或仍将面临一定的挑战。

债市策略：总体来看，上周耶伦的讲话在一定程度上是拜登政府对于疫情期间强财政主张的再一次确认。对于拜登上台后的政策组合，我们认为从政府角度来看，在疫情期间或为强财政刺激和主张稳定美元的政策组合。但考虑到两党意见以及当前的美元走势影响因素，拜登政府政策组合的推行或仍将面临一定的挑战。

正文

财长提名人耶伦参议院听证会观点

1月19日，被候任总统拜登提名为财政部长的珍妮特·耶伦在参议院接受提名听证会，而耶伦针对财政政策、美元等市场关心议题的观点，是我们观察拜登政府未来经济政策组合的重要视角。美国当地时间1月19日上午，美国财政部长提名人耶伦接受了参议院提名听证会，针对财政刺激、美元等市场关心的议题表达了自己的观点。具体而言：财政刺激方面，耶伦称目前需要“采取大规模行动”（Act Big）来避免经济衰退，将继续为第二轮救助计划努力；债务负担方面，耶伦表示无论拜登还是其本人，在提出新的救助方案时都不是没有考虑美国政府的债务负担，但考虑到当前的低利率环境，她认为大规模刺激计划的收益将远超成本；美元方面，耶伦表示相信汇率是由市场决定的，美国并不寻求通过弱势美元来获得经济优势；税收政策方面，耶伦提到拜登并不希望在疫情期间增税，现在的重点是提供援助，而不是提高税收；债券发行方面，耶伦称通过发行长期债券来为债务融资是有好处的，将研究发行50年期国债的可能性；新能源方面，耶伦称拜登支持恢复对电动汽车的激励措施，因为发展电动汽车有利于应对气候变化、创造就业机会。此外，耶伦还声援了继续向州和地方政府提供财政支持、继续实行薪酬保障计划（PPP）、提高最低工资标准、保留社保及医保等政策，同时强调了气候变化可能对资产价格和金融系统带来的风险，表达了对加密数字货币被恐怖分子用于融资和洗钱的担忧。

在耶伦听证会针对财政和美元等问题阐述观点之后，大类资产呈现出边际反映但波动幅度整体有限。听证会开始后，美国三大股指先窄幅震荡，后出现上行，当日道指收涨0.38%，纳指收涨1.53%，标普500指数收涨0.81%；10年期美债收益率短线小幅震荡后下行，然后反弹，当日收涨0.5个基点报1.094%，30年期美债收益率涨0.1个基点报1.837%；美元指数呈震荡走势、波动幅度有限，当日收跌0.31%至90.4882；国际金价在听证会开始后有所上行，然后在震荡一段时间后小幅回落，波动区间大致为1832至1842美元/盎司。

财政政策需要Act Big

在此次听证会中，我们认为有两个最值得关注的重点，耶伦对财政政策的看法是其中的第一个重点。结合近期提出的1.9万亿美元“美国救援计划”和耶伦听证会发言，我们认为拜登政府对于疫情期间强财政的主张或得到再次确认。从耶伦在听证会上的说法来看，对于财政政策，耶伦认为如果缺乏进一步的行动，衰退将更加严重，将给美国经济造成持续更久的伤害。当前摆在财政政策面前一个非常重要的问题便是美国的政府债务负担，而对于这一点耶伦称拜登和自己都考虑到了财政刺激将提高政府债务水平，但在利率处于历史低位的情况下，最明智的选择是“采取大规模行动”（Act Big），这样做“收益将超过成本”，同时表示拜登将很快提交一揽子计划，以加强美国的经济竞争力，包括对基础设施的投资。在拜登政府上台之前，从上一轮9000亿美元财政刺激协商过程中我们可以便可以看出民主党对于大规模财政刺激的主张，而结合近期提出的1.9万亿美元“美国救援计划”和耶伦听证会发言，我们认为拜登政府对于疫情期间强财政的主张或得到再次确认。

而对于债务负担高企背景下拜登政府仍旧希望提出大规模财政刺激，我们认为其主要原因一方面在于疫情带给美国经济的压力仍旧需要财政政策提供支持，另一方面或为当前的低利率环境及其带来的低发债成本。当前美国政府的债务负担处于历史高位：根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2020年Q2，美国政府部门杠杆率已达到116%，为1951年以来的最高值。美国国会预算办公室（CBO）的数据也显示，2020财年公众持有的美国联邦政府债务占GDP的比重将从2019财年的79%跃升至超过100%。在充分考虑债务负担的背景下，耶伦和拜登依旧主张加码财政，一方面在于疫情带给美国经济的压力仍旧需要财政政策提供支持，另一方面或为当前的低利率环境及其带来的低发债成本、利息负担。美国国会预算办公室在2020年12月发布报告称，过去10年里美国联邦政府的债务负担增加了12万亿美元，但每年的净利息支出只增加了1490亿美元，净利息支出占GDP的比重自2001年以来长期保持在2%以下且波动幅度较小。而在新冠疫情发生以后，美联储快速反应降息至零利率，按照美国国会预算办公室（CBO）的预测，2021年至2025年美国净利息支出占GDP的比重仍将进一步降低，历史性的低利率环境或压低了美国政府发债融资的利息支出负担，进而为美国继续加码财政政策提供了空间，令大规模财政刺激的“收益大于成本”成为可能。

在低利率+高债务的背景下，我们认为强财政的选择在短期内有其合理性，但在长期来看或仍不具备可持续性，从疫情恢复到债务可持续性的政策转折或应关注疫情防控与经济复苏进程。短期来看，在低利率环境下美国联邦政府净利息支出占GDP的比重并不高，利息负担较低，强财政提振经济、避免衰退的收益或将高于成本，有其合理性。但长期视角下，继续加码财政可能会面临债务效率下降、增加通胀、挤出私有投资、影响经济增长潜力和劳动生产率提升等一系列问题，因此长期来看强财政或并不具备可持续性。从耶伦的目标来看，短期内是通过财政政策解决疫情下的就业和经济修复问题，长期来看依旧是削减债务负担、恢复财政健康，而两个目标切换的关键可能是疫情防控和经济复苏进程。若未来疫情得到有效控制，而财政刺激的支持使得美国经济好转，耶伦的主要目标或将发生切换。届时，拜登的加税政策或成为改善美国财政可持续性的方法之一。尽管耶伦提到“拜登并不希望在疫情期间加税”，但拜登此前已多次明确了加税的政策倾向并提出了较为详细的目标，疫情消退后或将着力推行其主张，而民主党对参众两院的控制权也提高了加税最终实现的可能性。

相信汇率由市场决定

听证会另一个值得关注的重点是耶伦对美元的看法，我们认为耶伦提出的不寻求弱势美元获得经济优势可能并非一个单方向的表态，而是对特朗普时期政府施压美联储做法的修正，其目的或为减少美元走势的干扰因素，增强市场影响下美元走势的稳定性。由于耶伦曾任美联储主席，对货币政策理解较为深刻，其作为财政部长对于美元的观点可能会影响后续美国财政与货币政策的组合。耶伦表示“相信汇率是由市场决定的；美国并不寻求通过弱势美元来获得经济优势”。市场对此有不同解读，有人认为这是强势美元回归的信号，也有人认为这意味着美元将在货币超发背景下继续贬值。我们认为耶伦可能并不是一个单方向的表态，而是意味着耶伦不会主动采取财政手段或政府施压美联储等方式来影响美联储货币政策的独立性，追求美元的单向变化趋势，这可能也是对特朗普时期政府明确表示需要弱美元做法的修正，从而减少美元走势的干扰因素，增强市场影响下美元走势的稳定性。

从汇率政策的角度来看，强美元与弱美元的选择各有利弊，而其中值得注意的一点是美元的强弱还关系到美元的国际地位，持续的弱美元政策可能将在一定程度上动摇美元的国际地位。审视1970年以来的走势，美元指数已走过两轮完整的大周期，当前正处于第三轮大周期中。从强美元来看，强美元的政策选择有利于遏制通胀并吸引国际资本流入，如1979年美联储将联邦基金目标利率上调至11%以摆脱石油危机导致的滞胀局面，同时有利于美国对外投资，但会对美国的出口产生压力。从弱美元来看，特朗普在任期间曾反复强调美元走强使美国在和其他经济体竞争时处于劣势，并要求美联储推动美元贬值，其财长姆努钦也认为美元过强可能有损经济，二者均认同弱美元政策，认可其对美国出口的有利影响。但在强弱美元政策的选择当中值得注意的是，美债等美元资产是重要的国际储备资产，其贬值或意味着美国债务的向外转嫁，持续的弱美元政策可能将在一定程度上动摇美元的国际地位。

拜登政府可能的政策组合

对于拜登上台后的政策组合，我们认为从政府角度来看，在疫情期间或为强财政刺激和主张稳定美元的政策组合。结合前文我们对于耶伦参议院听证会当中的观点分析，我们认为从耶伦的表态来看，拜登政府上台以后，在新冠疫情对美国经济的影响仍在持续的背景下，从政府角度或施行强财政刺激和主张稳定美元的政策组合。一方面，疫情带给美国经济的压力仍旧需要财政政策提供支持，另一方面当前的低利率环境或也为拜登短期内进一步提高债务规模提供了可能。而从美元的角度来看，过强与过弱的美元表现都有其利弊两面，结合耶伦以前美联储主席的身份，拜登政府或减少对货币政策的干扰影响，充分发挥美联储货币政策的独立性，增强市场影响下的美元稳定性。

但对于拜登政府可能采取的政策组合，一方面财政政策目前是两党之间争执的重点，财政政策的推行需要两党之间更多的配合与协调。另一方面，当前美元走势受到财政货币政策预期与市场情绪等多方面因素的影响，走势存在较大幅度波动的可能，因此拜登政府政策组合的推行或仍将面临一定的挑战。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年1月22日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-13.46bps、-5.13bps、-0.92bp、-8.36bps和-2.21bps至2.46%、2.35%、2.64%、2.68%和2.78%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.50bp、0.45bp、1.29bp、-1.50bps至2.45%、2.76%、2.94%、3.12%。上证综指下跌0.40%至3606.75，深证成指上涨0.70%至15628.73，创业板指上涨2.27%至3358.24。

央行公告称，税期高峰已过，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月22日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

1月22日转债市场，中证转债指数收于377.31点，日上涨0.01%，等权可转债指数收于1，454.62点，日下跌0.81%，可转债预案指数收于1，219.22点，日下跌0.21%；平均平价为107.74元，日上涨0.47%，平均转债价格为135.42元，日上涨0.61%。341支上市交易可转债（辉丰转债除外），除柳药转债和朗新转债横盘外，91支上涨，248支下跌。其中韦尔转债（72.18%）、英科转债（10.73%）和三诺转债（10.73%）领涨，天铁转债（-9.64%）、翔港转债（-9.43%）和靖远转债（-6.85%）领跌。335支可转债正股（*ST辉丰除外），除洪城水业和君禾股份横盘外，99支上涨，234支下跌。其中三诺生物（17.63%）、英科医疗（11.80%）和杭电股份（10.06%）领涨，精研科技（-10.21%）、翔港科技（-10.04%）和亚太药业（-9.91%）领跌。

可转债市场周观点

近期市场持续地处于高波动的状态，但是波动中却持续地创出新高。波动背后也出现了一定的行业轮动，市场在主线之间显出了一丝的犹豫。映射到转债市场同样明显，导致持仓体验不佳。

虽然市场在方向上有所纠结，我们需要再次明确的是在当前的市场传统主线仍在趋势之中，在结构中做出一定的平衡即可。转债市场此类标的的价格普遍高企，结合分化和提前赎回做出一定的配置迁移即可。

当前市场的核心驱动力短期有所变化，当前上市企业盈利预期的修复已经较为统一，且有可能在疫情反复下受到一定冲击。市场逻辑暂时向资金驱动转移。考虑到市场估值差异较大，高弹性低估值的成长板块具有估值修复的可能。

传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向，顺周期的行情已经步入下半场，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，重申我们重点关注的方向是有色、能化、农产品，其余部分行业的标的暂时并不做出推荐。

绝对收益策略的角度仍旧是布局期，当下还未到这一策略的铺开阶段，但是存在估值修复的可能，是当前策略均衡的方向。虽然有诸多逻辑来“抄底”，但正股视角和债性配置视角为当前值得关注的选择。单纯的低价并非参与的原因。我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的。

基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（弘信）转债、恒逸转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、中矿（盛屯）转债、金能转债、洪城转债、财通转债、新凤转债、星宇（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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责任编辑：郭建